作 者 | 夢蕭

了解更多金融信息 | BT財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)通

正文共計(jì)5333字，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)長14分鐘

奄奄一息的融創(chuàng)中國，貌似突然活過來了。

融創(chuàng)中國在9月股價(jià)飆漲了173%，成為當(dāng)月彭博中資地產(chǎn)股指數(shù)中表現(xiàn)最佳的公司。既高于該指數(shù)5.4%的漲幅，也優(yōu)于大盤的表現(xiàn)。此外，融創(chuàng)中國還被納入港股通標(biāo)的，境外債務(wù)重組也取得進(jìn)展。

但是，融創(chuàng)中國股價(jià)飆漲也招致各種質(zhì)疑，有觀點(diǎn)認(rèn)為融創(chuàng)中國業(yè)績疲軟，且美元債深度處于困境企業(yè)債券的水平，股價(jià)比起4月復(fù)牌前的水平還要低44%，此外摩根大通和花旗集團(tuán)分析師給予的目標(biāo)價(jià)分別比當(dāng)前水平低77%和49%。

讓資本改變態(tài)度的或是融創(chuàng)中報(bào)的發(fā)布，今年上半年，融創(chuàng)總營收584.7億元，同比增長20.45%，歸母凈利潤-153.7億元，同比增長18.09%。虧損明顯收窄。原本幾乎被判了“死刑”的融創(chuàng)緩過來了。

更為關(guān)鍵的是，融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務(wù)重組計(jì)劃已獲得所需的大多數(shù)計(jì)劃債權(quán)人批準(zhǔn)。同時(shí)，公告指出，中國香港法院將于10月5日對重組方案進(jìn)行法定裁決，一旦順利通過，融創(chuàng)中國境外債務(wù)重組將正式宣告完成，公司有望成為繼華夏幸福、富力地產(chǎn)之后，第三家完成美元債重組的內(nèi)地房產(chǎn)股。隨著9月股價(jià)開始反彈，融創(chuàng)中國安全上岸了嗎？

1

從“白衣騎士”到“盼白衣騎士”

融創(chuàng)孫宏斌當(dāng)年在萬達(dá)遇到資金困難的時(shí)候，是以白衣騎士的身份出現(xiàn)的。和地產(chǎn)圈一致罵李思廉乘人之危不同，當(dāng)時(shí)融創(chuàng)不僅沒有坐地壓價(jià)，據(jù)說還給出了比王健林預(yù)期要高的價(jià)格，圈內(nèi)都盛贊孫宏斌有情有義。

當(dāng)時(shí)王健林第一聯(lián)系的人是孫宏斌，孫宏斌同意以631億元的價(jià)格拿下酒店和文旅項(xiàng)目，但李思廉看到孫宏斌接盤王健林資產(chǎn)的消息，知道孫宏斌更看重的是萬達(dá)的文旅業(yè)務(wù)，對77家酒店則興趣不大最終還是談成了，于是提出接受77家酒店，李思廉乘人之危，在簽約當(dāng)天砍價(jià)，但最終李思廉并未敲到王健林的竹杠，王健林總價(jià)631億元的價(jià)格未變，等于孫宏斌被李思廉敲了一筆。李思廉砍下去的金額也就是孫宏斌多出的金額。

兄弟情義那一套顯然不適合生意場，尤其地產(chǎn)江湖，孫宏斌幫了王健林不假，但他看中的是當(dāng)年13個(gè)萬達(dá)文旅的土地儲(chǔ)備價(jià)值，這些土地按當(dāng)時(shí)的市價(jià)計(jì)算最少600億元，孫宏斌買入這些項(xiàng)目花費(fèi)約500億元，即便是馬上倒手也能最少賺100億元以上，經(jīng)營好了甚至能賺幾千億元，但同樣冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。孫宏斌忽略了一個(gè)致命的問題，在現(xiàn)金為王的房地產(chǎn)行業(yè)，將自己有限的現(xiàn)金流去進(jìn)行大宗收購甚至不惜舉債，冒的風(fēng)險(xiǎn)未免太大了點(diǎn)�；蛟S這和融創(chuàng)當(dāng)時(shí)飛速發(fā)展有關(guān)，孫宏斌或被一片大好的形勢沖昏了頭，亦或者就是發(fā)自內(nèi)心地想拯救老王于水火之中。

王健林之所以忍痛割愛，也有自己的小算盤，他很清楚雖然文旅城可以通過物業(yè)銷售回款大部分的現(xiàn)金，但是經(jīng)營下去，就是每年增加約1000億元的負(fù)債，需要十幾年才可以把有息負(fù)債給抹平，萬達(dá)根本耗不起，能找到接盤俠就是勝利。

白衣騎士孫宏斌的出現(xiàn)，讓萬達(dá)走出了困境，而融創(chuàng)自身卻因?yàn)檫@次巨額收購逐漸走上了一條“不歸路”。但融創(chuàng)頹勢和富力不同，融創(chuàng)在接手萬達(dá)文旅項(xiàng)目后無論營收還是凈利潤都得到了大幅提升。

在孫宏斌充當(dāng)萬達(dá)接盤俠的2017年，融創(chuàng)營收由2016年的353.4億元提升至658.7億元，增幅高達(dá)86.38%，2018年更是一躍成為千億房企，營收增長了89.37%來到1247億元，2019年和2020年?duì)I收分別為1693億元和2306億元，成為房企第一梯隊(duì)。

凈利潤方面，提升同樣明顯，2016年融創(chuàng)凈利潤只有24.78億元，2017年則是110億元，同比增長了344%，2018年至2020年凈利潤增幅分別為50.55%、57.11%和36.95%。這一增幅在眾多房地產(chǎn)企業(yè)中都較為亮眼。

但2021年起，融創(chuàng)營收和凈利潤均出現(xiàn)較大下滑，2021年融創(chuàng)營收1984億元，同比下滑13.96%。2022年?duì)I收再次下滑至967.5億元，同比下滑51.23%。近兩年凈虧損分別為382.6億元和276.7億元。兩年虧損總額達(dá)659.3億元，而2016年至2020年融創(chuàng)的利潤總額不過是917.18億元，兩年的虧損幾乎把前五年的利潤大部抹去。

在融創(chuàng)收購萬達(dá)文旅項(xiàng)目的第二年，融創(chuàng)2018年年報(bào)僅提及文旅板塊收入20.3億元，總收入占比為1.63%，2019年文旅板塊收入28.5億元，總收入占比為1.7%，負(fù)債總額為224.7億元。2020年年報(bào)顯示，融創(chuàng)文旅板塊收入38.8億元，總收入占比保持在1.7%。投入巨資，但收益微乎其微，孫宏斌打落牙齒也只能咽下去。

2

負(fù)債率上升容易下降難

融創(chuàng)中國斥資500億元收購萬達(dá)文旅項(xiàng)目后，顯而易見的是負(fù)債率的急速增長。2015年融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為81.33%，2016年為83.19%，雖有攀升，卻并不明顯，增幅不到2個(gè)百分點(diǎn)。但2017年融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)87.92%，增幅近5個(gè)百分點(diǎn)，2018年繼續(xù)攀升，首次突破90%。而資產(chǎn)負(fù)債率升上容易降下來難，即便是相關(guān)部門強(qiáng)硬要求房企必須降負(fù)債，融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率降幅波動(dòng)并不大，2022年的資產(chǎn)負(fù)債率來到歷史最高的92.07%。

同時(shí)需要注意一個(gè)指標(biāo)是，融創(chuàng)的流動(dòng)比率幾乎呈下滑趨勢，2017年該項(xiàng)數(shù)據(jù)為1.50, 2018年稍有下降至1.30，隨后一路下滑至2022年的0.90。

地產(chǎn)分析師葉方偉介紹稱，房企流動(dòng)比率1.5至2.5較為合理，“房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量比較大，需要大量現(xiàn)金來開展項(xiàng)目和投資。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是房企財(cái)務(wù)中較為重要的指標(biāo)，可以衡量房企償債能力和流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)。如果房企近兩年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均下降，說明該企業(yè)資金壓力較大，資金流動(dòng)性較差。”

融創(chuàng)的流動(dòng)比率降低還直接表現(xiàn)在現(xiàn)金流上，2016年融創(chuàng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為520.9億元，最高的2020年高達(dá)987.1億元，但2021年和2022年分別驟降至143.4億元和116億元。

在投資活動(dòng)所得的現(xiàn)金流凈額方面，融創(chuàng)2016年為-344.8億元，2017年激增為-1202億元，2018年又降至-340.8億元，可見2017年孫宏斌解救王健林代價(jià)是現(xiàn)金凈額的急劇擴(kuò)大。

據(jù)天眼查顯示，在中指院發(fā)布的2022年100家房企三道紅線圖表中，融創(chuàng)凈負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)332%，資產(chǎn)負(fù)債率為92%，現(xiàn)金短債比0.5，三道紅線全踩，其中凈資產(chǎn)負(fù)債率為倒數(shù)第十，前9家均為已經(jīng)爆雷和隨時(shí)爆雷的企業(yè)，如華夏幸福、福成國際、藍(lán)光發(fā)展等。

經(jīng)過幾年降負(fù)債，融創(chuàng)不僅沒有降下來，反而處于隨時(shí)爆雷的邊緣。近三年的負(fù)債總額分別是9306億元、1.052萬億元和1.004萬億元，2022年更是曝出被清盤申請，可見融創(chuàng)情況并不樂觀。

IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為孫宏斌接手萬達(dá)的文旅項(xiàng)目不僅損失了一大筆現(xiàn)金，最重要的是文旅項(xiàng)目周期較長，回款較慢。“文旅項(xiàng)目屬于重資產(chǎn)，房子去化較困難，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)放緩，容易導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭，而萬達(dá)快速轉(zhuǎn)身輕資產(chǎn)，現(xiàn)金流得以緩解。”

3

孫宏斌的自救

孫宏斌在地產(chǎn)江湖大殺四方，但在投資市場卻屢屢碰壁，從金科到樂視都血本無歸。

貝殼算是孫宏斌為數(shù)不多的成功投資，隨著貝殼的成功上市，孫宏斌在貝殼26億元的投資幾乎翻倍，盡管孫宏斌一直看好居住服務(wù)市場，并認(rèn)為這是一個(gè)十萬億級(jí)別的賽道，但在融創(chuàng)遭遇危機(jī)之時(shí)，孫宏斌還是忍痛割愛，拋售了貝殼的股票。同時(shí)開啟“賣賣賣”模式，急速回籠資金，甚至自掏腰包4.5億元用來幫助融創(chuàng)渡過難關(guān)，這點(diǎn)上，孫宏斌或比許家印更有氣度。

但這些錢和融創(chuàng)的總負(fù)債相比，幾乎是杯水車薪，在和債權(quán)方商討展期方案之余，孫宏斌還計(jì)劃整體出售文旅資產(chǎn)中的運(yùn)營板塊，以及尋求部分債務(wù)的展期或重組。多管齊下，成果比較明顯，比如今年4月就成功展期了本金高達(dá)40億元債券，這次展期方案更是獲得了82.3%債權(quán)人的同意，主要原因是孫宏斌承擔(dān)無限連帶責(zé)任擔(dān)保，以及2個(gè)總計(jì)超過400億元的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目股權(quán)與收益質(zhì)押，從這點(diǎn)看，孫宏斌對融創(chuàng)依然有信心，也體現(xiàn)出孫宏斌的責(zé)任感。

但融創(chuàng)的債務(wù)體量還是過于龐大，可變現(xiàn)金額較大的文旅項(xiàng)目因其自身屬性，想出手并不容易，融創(chuàng)最終還是逃不過債務(wù)違約的宿命。據(jù)了解，融創(chuàng)今年到期的海外債券就高達(dá)12億美元，以目前賬上的116億元根本無力覆蓋國內(nèi)外到期的債務(wù)。

2023年3月，融創(chuàng)已經(jīng)出現(xiàn)了無法償付債務(wù)的資金缺口。今年債務(wù)能否如期兌付或能否完成展期，都是未知數(shù)，資本市場對融創(chuàng)的反應(yīng)也不樂觀。穆迪等機(jī)構(gòu)均把融創(chuàng)的評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)為“負(fù)面”，這意味著未來融創(chuàng)再融資的成本將增加，甚至收窄了融創(chuàng)融資的渠道。

有業(yè)內(nèi)人士指出，盡管孫宏斌在地產(chǎn)圈內(nèi)的口碑極佳，但受大環(huán)境的影響，各大友商的日子都不好過，根本無力去做融創(chuàng)的“白衣騎士”，也沒有哪一家愿意吃下融創(chuàng)的文旅項(xiàng)目，“文旅項(xiàng)目再優(yōu)質(zhì)，也是個(gè)周期漫長的項(xiàng)目，占用大量現(xiàn)金流，無疑會(huì)把自身置于危險(xiǎn)境地，目前來看，融創(chuàng)文旅項(xiàng)目的接盤俠很難出現(xiàn)，融創(chuàng)只能自己消化 。”

4

文旅地產(chǎn)的“催命符”

2019年年底一場疫情，對本就四處危機(jī)的房地產(chǎn)市場帶來致命打擊，債務(wù)違約的房企在疫情期間逐漸增多，孫宏斌或許是前期做慣了“白衣騎士”，在大環(huán)境日益下行的情況下，在2021年依然瘋狂拿地。而文旅地產(chǎn)周期慢的弊端被無限放大，融創(chuàng)還是沒能讓文旅項(xiàng)目真正帶來收益的那一天。

在地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年孫宏斌倒在了文旅之上，同樣倒在文旅項(xiàng)目上的知名房企也不只是融創(chuàng)，比如同樣地產(chǎn)老江湖的胡葆森和王文學(xué)，雙雙在文旅項(xiàng)目上栽了跟頭。華夏幸福先在環(huán)京后在全國搞了一堆的文旅項(xiàng)目，算是最早進(jìn)入文旅行業(yè)的房企，但文旅行業(yè)的高負(fù)債低利潤率，讓華夏負(fù)債率直線攀升，最終一發(fā)而不可收直至爆雷。

最近爆雷的建業(yè)同樣在文旅項(xiàng)目上吃過苦頭。2015年建業(yè)布局華誼電影小鎮(zhèn)，總投資超過150億元，而2015年建業(yè)總營收不過125.6億元，投入大于營收，這必然產(chǎn)生了“饑荒”。2021年建業(yè)在開城的文旅項(xiàng)目共投資60億元，在項(xiàng)目開建的2017年建業(yè)總收入為138.79億元，凈利潤僅為8.11億元，而為一個(gè)文旅項(xiàng)目就要投入60億元，勢必又產(chǎn)生大量外債。

地產(chǎn)分析師王一然強(qiáng)調(diào)，因?yàn)槲穆玫禺a(chǎn)項(xiàng)目投入巨大，資金需要提前支取，開發(fā)周期漫長，一般需要5到7年，即便房企不使用自身現(xiàn)金流而采取銀行、債券等方式來完成，同樣會(huì)加劇自身的負(fù)債，給自己帶來巨大的資金壓力。“民企房企一般融資成本需要7.5%左右，有的甚至更高，高昂的利息將加劇房企的資金壓力。開始房企做文旅項(xiàng)目不過是為了好拿地，土地升值才是房企看重的，但隨著地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境的不景氣，現(xiàn)金流才是活下去的保障，現(xiàn)金短缺，債務(wù)過重的房企都舉步維艱。文旅項(xiàng)目甚至一度成為房企的‘催命符’，只要在文旅上投入巨大的企業(yè)都遇到了大麻煩。”

另一個(gè)因文旅地產(chǎn)而爆雷知名房企是藍(lán)光發(fā)展，藍(lán)光發(fā)展一度被稱為“西南王”，位列百強(qiáng)房企前列。但藍(lán)光發(fā)展在2021年就遭受重大資金危機(jī)，2022年年初甚至不惜以1元的價(jià)格打包甩賣價(jià)值15億元的文旅項(xiàng)目，只為甩掉包袱。其中天津小站鎮(zhèn)“稻米俠”的文旅項(xiàng)目土地競拍價(jià)就高達(dá)19.6億元�？梢姰�(dāng)時(shí)藍(lán)光發(fā)展的情況有多危急。

這些企業(yè)都是原本發(fā)展不錯(cuò)，但后期都大力發(fā)展文旅項(xiàng)目，導(dǎo)致資金鏈異常緊張最終爆雷。文旅項(xiàng)目也被很多業(yè)內(nèi)人士戲稱為“催命符”，只要沾上基本要吃苦頭。雖然選擇繼續(xù)苦熬文旅項(xiàng)目的房企，會(huì)享受與地方國企合作加強(qiáng)以及完成城市未來發(fā)展提前卡位的兩大利好，但文旅業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化難度增加，無法實(shí)現(xiàn)自身造血，更談不上反向輸血房企。在房企的多元化業(yè)務(wù)中，物業(yè)板塊之所以被資本看好，因?yàn)槲飿I(yè)是穩(wěn)賺不賠的行業(yè)，可以向房企反向輸血，文旅項(xiàng)目短期內(nèi)只能成為房企沉重的包袱，才有藍(lán)光1元甩賣的怪象發(fā)生。

孫宏斌在甩賣文旅項(xiàng)目難尋接盤俠后，只能自己用心經(jīng)營，強(qiáng)化與地方國企的鏈接。先后與廈門國際郵輪母港集團(tuán)、河北旅投集團(tuán)、廣西路橋集團(tuán)聯(lián)手打造高崎漁港項(xiàng)目、金山嶺滑雪場項(xiàng)目、路橋融創(chuàng)茂項(xiàng)目等。并在2022年融創(chuàng)與北京北文資產(chǎn)（北京市文資辦實(shí)控）及吉林省長白山保護(hù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽約戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)長白山和平雪場、火山遺址風(fēng)景區(qū)、長白天地度假酒店、南山雪場等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目短期內(nèi)可能都無法帶來明顯收益，但一旦經(jīng)過5年以上的孕育和孵化，成果將會(huì)慢慢顯現(xiàn)出來，但是現(xiàn)在已經(jīng)負(fù)債過萬億元的融創(chuàng)每撐一天都很艱難。

當(dāng)初意氣風(fēng)發(fā)充當(dāng)“白衣騎士”的孫宏斌或許想不到萬達(dá)在他和富力的挽救之下已然起死回生，2022年萬達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為50.8%，不僅遠(yuǎn)低于三道紅線的硬性要求，還為萬達(dá)商管上市贏得資本信心，王健林當(dāng)初主動(dòng)壯士斷腕也成為地產(chǎn)圈內(nèi)的佳話。

在一系列房地產(chǎn)利好政策出臺(tái)后，多地樓市銷售均出現(xiàn)了邊際改善的跡象。融創(chuàng)中國近百億美元的境外債務(wù)重組計(jì)劃已獲得所需的大多數(shù)計(jì)劃債權(quán)人批準(zhǔn)。重組完成后，融創(chuàng)將成為出險(xiǎn)頭部房企中首批通過境內(nèi)外債務(wù)重組的企業(yè)之一，不僅整體債務(wù)規(guī)模及流動(dòng)性壓力將大幅降低，更有利于公司進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盡快恢復(fù)健康經(jīng)營。

文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)如有疑問及任何意見反饋可直接在評(píng)論區(qū)留言。

       原文標(biāo)題 : 【財(cái)報(bào)深度解讀】融創(chuàng)中國，活過來了？