* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）美元流動(dòng)性下半年可能施壓美股，海豚君開始重點(diǎn)關(guān)注：TGA賬戶單周補(bǔ)充將近千億，但資金來源又回到了逆回購這種短期資金的老路上。同時(shí)，美聯(lián)儲長期國債減持暫停，轉(zhuǎn)而變成MBS。

兩大部門上周的邊際變化背后意圖非常明顯，美聯(lián)儲+財(cái)政部雙簧托舉市場流動(dòng)與金融市場，整體流動(dòng)性上上周仍是偏好的狀態(tài)。

2）而美國經(jīng)濟(jì)7月仍在“通脹已泄，但經(jīng)濟(jì)仍在”的完美交錯(cuò)期：PCE物價(jià)再次印證了通脹的回落，而個(gè)人消費(fèi)在極限降低儲蓄率的支撐下，仍在蓬勃向上，一直徘徊在50以下的制造業(yè)PMI 8月雖然也小幅修復(fù)了一下。

3）美國勞動(dòng)力市場快速緩解，是好事，但有隱憂：8月新增就業(yè)非常不錯(cuò)，有接近19萬，是美聯(lián)儲要的理想狀態(tài)，但勞動(dòng)參與率提高后，導(dǎo)致失業(yè)率上升，值得關(guān)注。

尤其是勞動(dòng)參與率數(shù)月來一直紋絲不動(dòng)，甚至小有下行的狀態(tài)，8月突然拉升，為勞動(dòng)力市場帶來50多萬人的新找工作崗位的人，這是短期現(xiàn)象還是說是因?yàn)檫@些人的超額儲蓄耗光了，需要重回勞動(dòng)力市場？這個(gè)在儲蓄率降低至3.5%的冰點(diǎn)情況下，這個(gè)問題會影響后續(xù)消費(fèi)動(dòng)力的判斷，值得持續(xù)關(guān)注。

而結(jié)合彈性工種——臨時(shí)工持續(xù)凈裁員狀態(tài)，而時(shí)薪又快速放緩的情況下，這里隱藏著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的意味。

4）但美國這樣的數(shù)據(jù)，其實(shí)相對利好中概資產(chǎn)估值修復(fù)，一方面是美國經(jīng)濟(jì)是降溫信號但沒有降溫到衰退預(yù)期，還是軟著陸的預(yù)期；而經(jīng)濟(jì)降溫帶來加息預(yù)期的緩解，有利于成長股的估值修復(fù)，而中概估值在冰點(diǎn)紙上，有加息緩解、大國關(guān)系修復(fù)、國內(nèi)實(shí)際性而非喇叭型的地產(chǎn)政策放松拖底，股價(jià)修復(fù)彈性更大。

當(dāng)然這里基本前提仍然是，美債不是大幅發(fā)行長債來吸食市場流動(dòng)性。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、美國赤字融資又回到短線救急的老路上

海豚君在最近一期策略周報(bào)《美國財(cái)政大手大腳？反噬還是來了》提過，下半年需要密切關(guān)注TGA賬戶重建過程中，對市場流動(dòng)性的抽水問題。

因如果用長債為赤字融資和重建TGA賬戶的話，對應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性會被持續(xù)抽離，從而拖累股權(quán)資產(chǎn)表現(xiàn)。而6月到8月中旬之前的TGA賬戶重建，主要是靠逆回購來融資的，對市場流動(dòng)性影響會小很多。

先看一下上一周的TGA賬戶重建進(jìn)度，以及對應(yīng)的資金來源：

1）財(cái)政部金庫——TGA到9月底的目標(biāo)余額是6500億美金，到8月底的一周里，TGA賬戶余額一周猛增了接近850億美金，達(dá)到了5000億美金。

2）由于美聯(lián)儲資產(chǎn)端一直在拋售美債+MBS，資產(chǎn)端是減少的，美聯(lián)儲凈資產(chǎn)基本為零的情況下，資產(chǎn)端的減少要對應(yīng)負(fù)債端同步減少。但負(fù)債端的TGA賬戶余額大幅拉升，所以其他關(guān)鍵負(fù)債項(xiàng)必須大幅增長。

自財(cái)政部長債發(fā)行加大的兩周，美聯(lián)儲資產(chǎn)拋售節(jié)奏已經(jīng)從長債轉(zhuǎn)向了MBS，上周更是如此。但負(fù)債端上周不同的是，本來長債發(fā)行應(yīng)該會吸食銀行存款準(zhǔn)備金余額，從而給股權(quán)帶來流動(dòng)性壓力的。

至少上上周就是如此，但上周的情況又回到了6月之后、8月之前的老路上，TGA賬戶的重建本質(zhì)上的融資來源是逆回購這種短期資金，而對股權(quán)資本的流動(dòng)性影響并不大。

從以上變化可以看出，美聯(lián)儲+財(cái)政部雙簧托舉市場流動(dòng)與金融市場的意味非常明顯，整體流動(dòng)性上上周仍是偏好的狀態(tài)。

二、美國經(jīng)濟(jì)還在“完美期”

a) 爆棚的7月個(gè)人消費(fèi)

而上周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在基本面上也不太差，只是近期美國經(jīng)濟(jì)修正數(shù)距離初值變化太大，影響了初值的權(quán)威性。先看最為重要的7月消費(fèi)數(shù)據(jù)——簡單來說，跟社零幾乎一樣爆棚，而爆棚的背后是極限式儲蓄率下降。

消費(fèi)強(qiáng)勁背后是對原本用來儲蓄的資金擠壓，并非收入的超速增長。而支出（剔通脹）的去向上，商品中的耐用品消費(fèi)回歸明顯，到7月已經(jīng)是連續(xù)兩個(gè)月在1%+月環(huán)比正增速上狂飆。

而同期以消費(fèi)者支出細(xì)分權(quán)重來核算的PCE物價(jià)指數(shù)所走的趨勢與7月的CPI并無明顯區(qū)別，基本都是在確定性的通脹下行趨勢當(dāng)中。

這兩個(gè)數(shù)疊加在一起，再次印證了美國當(dāng)前“完美”經(jīng)濟(jì)期——通脹下行而經(jīng)濟(jì)增長還在。

而耐用品制造行業(yè)連續(xù)兩個(gè)月的超速環(huán)比增長之下，似乎也在支撐制造業(yè)的訂單信心：8月的ISM制造業(yè)PMI關(guān)鍵指標(biāo)都有回升跡象。

物價(jià)回升之后，制造商自身庫存消耗到一定程度后，疊加物價(jià)回升，制造業(yè)已經(jīng)不再減少產(chǎn)量，但是從新訂單來看，中游的需求恢復(fù)還不明顯，但去庫存整體已有見底跡象。

b). 是勞動(dòng)力市場變冷了，還是美國人沒錢花，開始重新找工作了？

作為八月宏觀最為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，最新月的美國新增非農(nóng)就業(yè)單月達(dá)到了18.7萬人，基本是相對合理的狀態(tài)，為什么說是相對理想的狀態(tài)？

目前美國勞動(dòng)人口+非勞動(dòng)人口的總適齡勞工潛在池子在20萬人以上，8月是21萬人，假如新入人員的勞動(dòng)參與率高于既有人群，如果原本勞工市場平衡，那么一個(gè)月15-21萬的勞工池新增人口，剛好可以對應(yīng)每個(gè)月15-20萬人左右的非農(nóng)就業(yè)。

而疫后一段時(shí)間以來，美國勞工市場的現(xiàn)狀一直是勞工市場處供給不足而勞動(dòng)參與率又上不去。但這一狀態(tài)在八月有了比較大的變化：雖然新增就業(yè)人口非常不錯(cuò)，但問題主要是出在8月之前遲遲上不去的勞動(dòng)參與率突然從62.6%拉升到了62.8%。

這個(gè)數(shù)看似較少，但對應(yīng)的是之前兩個(gè)月都是勞動(dòng)參與率下降導(dǎo)致勞動(dòng)人口還在減少，但這個(gè)月勞動(dòng)參與率的上升直接就額外貢獻(xiàn)了接近53萬人的勞動(dòng)力供給。

但當(dāng)月非農(nóng)凈就業(yè)只有18萬人，這也就意味著很多新進(jìn)來勞動(dòng)力市場的人并沒有找到工作，失業(yè)率上去了，直接從3.5%拉到了3.8%。

最終，8月的失業(yè)人口是638萬，而7月底市場上崗位缺口是880萬（1.38個(gè)崗位對應(yīng)一個(gè)待找工作的人，已開始快速拉近疫情前高點(diǎn)1.2-1.25的水平），如果8月再出現(xiàn)企業(yè)凈裁崗，那么美國勞動(dòng)力市場的緊張狀況會被快速彌合。

另外，從行業(yè)細(xì)分的崗位凈增來看凈增的貢獻(xiàn)還是來自于醫(yī)療健康、社會保健等剛需行業(yè)，另外休閑中的餐飲行業(yè)就業(yè)仍然較多。但要注意的是，雖然整體就業(yè)仍然較好，部分有前瞻意義的細(xì)分就業(yè)持續(xù)出現(xiàn)問題——雇傭服務(wù)中的臨時(shí)工就業(yè)人數(shù)持續(xù)縮量，在海豚君看來已經(jīng)是一個(gè)需求轉(zhuǎn)弱的持續(xù)信號。

那么，到這里的關(guān)鍵問題來了？勞動(dòng)參與率上升了，是不是因?yàn)榫用袷掷锏某�額儲蓄花得差不多了，尤其是疊加信用卡消費(fèi)持續(xù)較高（同比11%以上），而居民儲蓄率持續(xù)下行的情況，這個(gè)海豚君覺得可以持續(xù)關(guān)注。

一旦這個(gè)消費(fèi)心態(tài)發(fā)生變化，很多人重新進(jìn)入勞動(dòng)力市場，發(fā)現(xiàn)企業(yè)崗位快速彌補(bǔ)，或者待招的除餐飲等社服性崗位之外，醫(yī)療等屬專業(yè)崗，并不太適合，會重新拉升安全儲蓄？作為這輪美國經(jīng)濟(jì)一直較強(qiáng)的韌性所在，不妨持續(xù)關(guān)注居民消費(fèi)行為的變化。

也由于很多人重新進(jìn)入勞動(dòng)力市場，供給迅速加大，8月的時(shí)薪增速快速放緩：相比于之前幾個(gè)月一直徘徊在0.4%左右的環(huán)比增速水平，8月的非農(nóng)時(shí)薪月環(huán)比增速只有0.24%，不過這個(gè)增速還是美聯(lián)儲通脹目標(biāo)2%左右情況下想要的增速水平。

就業(yè)市場逐步恢復(fù)平衡，其實(shí)非常有利于加息預(yù)期的回落，但問題是回落速度如果過快，市場可能再次覺得經(jīng)濟(jì)有衰退的擔(dān)憂。

不過海豚君結(jié)合目前主要行業(yè)的庫存水平+PMI邊際變化來看，整體認(rèn)為這輪衰退幾率不大，軟著陸仍然是最有可能的情況。

三、市場交易走向

美聯(lián)儲+財(cái)政部流動(dòng)性配合的雙簧，加上經(jīng)濟(jì)基本面上宏觀數(shù)據(jù)所描繪的“通脹已泄而經(jīng)濟(jì)仍在”支撐，上周全球資產(chǎn)普遍修復(fù)。

而中概作為上下彈性都比較大的資產(chǎn)，在中美關(guān)系緩和、加息預(yù)期變?nèi)酢�國�?nèi)終于等來了像樣的地產(chǎn)限購放松（有利于消費(fèi)股的修復(fù)），而中概資產(chǎn)本身估值偏低，整體的環(huán)境其實(shí)更有利于中概資產(chǎn)的估值修復(fù)。

四、組合調(diào)倉

海豚君也已經(jīng)在最近的策略周報(bào)中說過，在中概極低估值之下，會關(guān)注優(yōu)質(zhì)個(gè)股純殺估值帶來的安全邊際機(jī)會。

上周海豚君基于之前所說，小幅調(diào)入了部分個(gè)股。以下三個(gè)公司中，拼多多屬之前判斷失誤，基于財(cái)報(bào)業(yè)績，認(rèn)為當(dāng)天的漲幅仍有機(jī)會，重新加入組合。而貝殼是因公司自身質(zhì)地不錯(cuò)，而攜程是因?yàn)樾袠I(yè)修復(fù)不錯(cuò)，海豚君認(rèn)為有希望持續(xù)交付超預(yù)期的業(yè)績。

五、組合收益

8 月28日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行上行2.4%，與標(biāo)普500指數(shù)基本一致（+2.5%）與滬深 300（+2.2%），差于MSCI中國指數(shù)（+3.0%）以及恒生科技指數(shù)（+3%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 26.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是44%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.29億美金。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周全球資產(chǎn)普漲，漲幅較大的除了對降息比較敏感的科技和彈性小股之外，還有就是業(yè)績基本面交付能力較強(qiáng)的拼多多。而比較弱的普遍分布在大消費(fèi)股上，不過地產(chǎn)的放松可能短期有助于消費(fèi)股的估值修復(fù)。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產(chǎn)分布

本周組合調(diào)倉后，配置股票 21只股票，其中評級為標(biāo)配 3只，低配 19只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

八、本周重點(diǎn)事件：

本周中概財(cái)報(bào)進(jìn)入尾聲，僅有攜程一家公司發(fā)布財(cái)報(bào)，可以關(guān)注攜程對于三四季度的展望。

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// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 美國失業(yè)率上來，中概希望來了