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英偉達(dá)還是脊梁骨，只是火力近達(dá)峰

2024-11-21 16:39

英偉達(dá) (NVDA.O)北京時(shí)間11月21日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（截至 2024年10月），具體內(nèi)容如下：

1、整體業(yè)績(jī)：收入繼續(xù)增長(zhǎng)，毛利率階段性承壓。本季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收350.8億美元，同比增長(zhǎng)93.6%，好于彭博一致預(yù)期（332億美元）。公司收入增長(zhǎng)，主要受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng)的帶動(dòng)。本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致預(yù)期（73.3%）。而在Blackwell新品備貨等影響下，公司毛利率出現(xiàn)階段性回落的情況。本季度的凈利潤(rùn)193億美元，同比上升109%，利潤(rùn)端再創(chuàng)新高。

2、核心業(yè)務(wù)情況：AI大贏家。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入達(dá)到87.7%，是公司當(dāng)前最核心的業(yè)務(wù)。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)14.8%，繼續(xù)回暖。海豚君認(rèn)為公司本季度游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，主要是受公司游戲顯卡份額提升的影響。結(jié)合本季度全球PC市場(chǎng)同比0.9%的增長(zhǎng)以及同期AMD游戲業(yè)務(wù)大幅下滑來看，公司本季度主要得益于自身RTX產(chǎn)品出貨超預(yù)期的表現(xiàn)。

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)112%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的需求推動(dòng)。業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，得益于云服務(wù)廠商等資本開支的增加。隨著下季度Blackwell的出貨，公司相關(guān)收入有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持平穩(wěn)。英偉達(dá)本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)下滑至12.3%，收入的增速抵消了費(fèi)用端的增加。存貨端當(dāng)前占比仍然處于歷史低位，這也表明公司當(dāng)前產(chǎn)品的需求情況還是不錯(cuò)的。

4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)2025財(cái)年第四季度收入375億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)69.7%，好于彭博一致預(yù)期370億美元；第四季度毛利率73%（正負(fù)0.5%），好于彭博一致預(yù)期72.4%。

海豚君整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)本次財(cái)報(bào)還是不錯(cuò)的。

公司本季度營(yíng)收端繼續(xù)保持beat指引“+20億美元”的表現(xiàn)，毛利率也達(dá)到了指引預(yù)期。本季度公司各業(yè)務(wù)都有不同程度的增長(zhǎng)表現(xiàn)，其中數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)給公司帶來較大的增量。在下游云廠商繼續(xù)提升資本開支的情況下，公司數(shù)據(jù)中心成長(zhǎng)至300億以上，占公司整體收入比重接近9成。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，雖然研發(fā)及銷售等費(fèi)用絕對(duì)值有所增加，但費(fèi)用率繼續(xù)下降。整體經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用依然良性發(fā)展。

在達(dá)到beat指引常規(guī)的+20億美元后，市場(chǎng)更關(guān)注公司下季度的指引。公司下季度的指引中，下季度收入指引375億美元，毛利率指引73%。公司下季度業(yè)績(jī)主要受Blackwell量產(chǎn)的推動(dòng)，同時(shí)初期的爬坡對(duì)毛利率也帶來了一定的影響。整體指引和節(jié)奏，都與市場(chǎng)買方預(yù)期（375-380億美元）接近。

英偉達(dá)近期股價(jià)走高，主要是有三個(gè)利好：1）公司在11月開始取代英特爾進(jìn)入道指成分股；2）黃仁勛及市場(chǎng)進(jìn)一步確定，公司四季度Blackwell量產(chǎn)進(jìn)度按計(jì)劃進(jìn)行，打消了此前市場(chǎng)對(duì)Blackwell的顧慮；3）公司在PC方面的策略，有望在2025年在消費(fèi)市場(chǎng)推出相關(guān)PC類產(chǎn)品，有望給公司帶來新的增量。

此外，對(duì)于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)關(guān)心的Blackwell。從多方來看，鴻海、廣達(dá)和Dell搭載Blackwell的服務(wù)器將在 24 年年末陸續(xù)出貨。公司管理層也上調(diào)了口徑，將超過此前對(duì)“Blackwell四季度數(shù)十億美元”的預(yù)期（此前市場(chǎng)預(yù)期在30-50億美元）。

短期業(yè)績(jī)層面，市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)在占比近9成的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。本季度公司數(shù)據(jù)中心繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，在數(shù)據(jù)中心核心AI芯片市場(chǎng)的收入占比達(dá)到80.8%，將AMD和英特爾遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

由于數(shù)據(jù)中心AI芯片的收入，主要取決于下游云廠商的資本開支情況。結(jié)合四大核心云廠商（meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的情況，海豚君預(yù)計(jì)下季度四家合計(jì)資本開支達(dá)到696億美元，環(huán)比增長(zhǎng)7.2%。與AMD疲軟的指引相比較，市場(chǎng)增量基本都被英偉達(dá)給拿下，下季度公司在AI芯片市場(chǎng)中的份額有望進(jìn)一步提升。

綜合來看，英偉達(dá)本次財(cái)報(bào)還不錯(cuò)。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的下季度指引信息，整體勉強(qiáng)符合買方預(yù)期（375-380億美元）。由于市場(chǎng)習(xí)慣了公司beat“+20億美元”的常規(guī)情況，因此四季度收入實(shí)際上有望達(dá)到400億美元左右。Blackwell的收入上調(diào)，這方面還是比原本預(yù)期好一點(diǎn)。在下一財(cái)年云廠商繼續(xù)高投入的預(yù)期和公司Blackwell新品帶動(dòng)下，海豚君預(yù)期公司當(dāng)前股價(jià)大約對(duì)應(yīng)下一財(cái)年利潤(rùn)在33倍PE左右，當(dāng)前估值水位市場(chǎng)也是能接受的。在經(jīng)歷前期上漲后，由于本次財(cái)報(bào)并未帶來過多明顯的亮點(diǎn)，股價(jià)面也并未迎來更多的上漲。

以下是詳細(xì)分析

一、核心業(yè)績(jī)指標(biāo)：收入繼續(xù)增長(zhǎng)，毛利率階段性承壓

1.1 營(yíng)業(yè)收入：2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收350.8億美元，同比增長(zhǎng)93.6%，好于彭博一致預(yù)期（332億美元）。公司本季度收入繼續(xù)拉升，主要是得益于下游數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶動(dòng)。

展望2025財(cái)年第四季度，公司收入將繼續(xù)增長(zhǎng)。英偉達(dá)預(yù)計(jì)第四季度收入375億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)69.7%，好于彭博一致預(yù)期370.5億美元，其中收入的增長(zhǎng)主要來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中Blackwell量產(chǎn)的帶動(dòng)。此前市場(chǎng)主流買方預(yù)期在375-380億美元，本次指引也相對(duì)接近，基本符合。而其中Blackwell在四季度的收入也將好于公司此前給出的“數(shù)十億美元”的口徑。

1.2 毛利率（GAAP）：2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致預(yù)期（73.3%）。公司當(dāng)前毛利率主要受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的影響，本季度受低產(chǎn)量的Blackwell材料庫存儲(chǔ)備等因素的影響。

公司認(rèn)為“Blackwell產(chǎn)品的中長(zhǎng)期毛利率仍將達(dá)到75%附近”。因此隨著Blackwell的量產(chǎn)加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當(dāng)前產(chǎn)能爬坡過程中，毛利率將受到一定的影響。

英偉達(dá)對(duì)2025財(cái)年第四季度的毛利率預(yù)期為73%（正負(fù)0.5%），好于彭博一致預(yù)期（72.4%）。在AI等需求的帶動(dòng)下，公司毛利率的中樞已經(jīng)從65%提升至70%以上。從公司持續(xù)提升的指引看，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的訂單依然飽滿，產(chǎn)品價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。而在當(dāng)前Blackwell新品備貨及爬坡階段，公司毛利率將承受階段性的壓力。

1.3經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況

1）存貨/收入：本季度比值22%，環(huán)比持平。公司本季度存貨回升至76億美元，其中一部分是用于Blackwell的產(chǎn)品備貨。而和公司高增長(zhǎng)的收入相比，公司存貨占比仍處于歷史低位。結(jié)合公司持續(xù)提升的增長(zhǎng)指引看，公司產(chǎn)品當(dāng)前仍處于供不應(yīng)求的局面，毛利率也將繼續(xù)維持在相對(duì)高位；

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值50%，有所上升。應(yīng)收賬款占比也處于相對(duì)較低的位置，公司收賬情況還是不錯(cuò)。

二、核心業(yè)務(wù)情況：AI大贏家

在AI等需求的帶動(dòng)下，2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在公司收入中的份額繼續(xù)擴(kuò)大，本季度達(dá)到了87.7%。游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是影響公司業(yè)績(jī)最重要的一項(xiàng)。

2.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收307.7億美元，同比增長(zhǎng)112%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是市場(chǎng)的最大關(guān)注點(diǎn)，本季度增長(zhǎng)主要是由Hopper GPU 計(jì)算平臺(tái)的需求推動(dòng)的，該平臺(tái)用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理。公司本季度的同比增長(zhǎng)是由計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)的需求共同推動(dòng)的。

細(xì)分來看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中計(jì)算收入為276億美元，同比增長(zhǎng)132%；網(wǎng)絡(luò)收入為31億美元，同比增長(zhǎng)20%，這得益于益于Ethernet for AI，其中包括Spectrum X端到端以太網(wǎng)平臺(tái)。

對(duì)于新品Blackwell，公司已經(jīng)成功地完成了掩模更換，進(jìn)而提高相關(guān)產(chǎn)量。Blackwell 的生產(chǎn)發(fā)貨計(jì)劃于下季度開始，并將在下一財(cái)年繼續(xù)增加。（這符合此前市場(chǎng)的預(yù)期，鴻海、廣達(dá)和Dell搭載Blackwell的服務(wù)器將在24年年末陸續(xù)出貨）

公司將在2025財(cái)年第四季度（即2024年11月至2025年1月）及以后發(fā)貨Hopper和Blackwell系統(tǒng)。Hopper和Blackwel系統(tǒng)都有一定的供應(yīng)限制，公司預(yù)計(jì)下一財(cái)年對(duì)Blackwell的需求將在幾個(gè)季度內(nèi)超過供應(yīng)。

由于當(dāng)前云服務(wù)提供商約占公司數(shù)據(jù)中心收入已經(jīng)達(dá)到了 50%，因此云服務(wù)的資本開支對(duì)公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有著直接影響。從meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計(jì)資本開支本季度達(dá)到了649億美元，同比增長(zhǎng)73.8%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)112%的同比增速來看，英偉達(dá)在核心云廠商的資本開支份額仍在繼續(xù)提升。巨頭資本開支的持續(xù)增加，給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供了保障。

從下季度資本開支的預(yù)期情況看，四家公司下季度資本開支合計(jì)約為696億美元，同比增長(zhǎng)59%，環(huán)比增長(zhǎng)7.2%。而同時(shí)AMD給出了相對(duì)疲軟的AI指引，海豚君認(rèn)為下季度核心公司加大了對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)品的采購(gòu)力度，并開始出貨Blackwell新品，公司有望進(jìn)一步提升在AI chips的市場(chǎng)地位（當(dāng)前份額80.8%）。這也給公司下季度375億美元的指引，提供了明顯的增量支持。

2.2游戲業(yè)務(wù)：2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.8億美元，同比增長(zhǎng)14.8%。主要得益于GeForce RTX 40系列GPU和游戲機(jī)SOC的銷量增加。

結(jié)合AMD的業(yè)績(jī)來看，海豚君認(rèn)為英偉達(dá)本季度明顯取得了更多的市場(chǎng)份額。本季度AMD的游戲業(yè)務(wù)同比下滑69.3%，僅為4.62億美元。而英偉達(dá)繼續(xù)同比增長(zhǎng)，公司將取得更多的獨(dú)顯份額。

此外PC市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，也將對(duì)公司的游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2024年三季度全球PC市場(chǎng)出貨為6880萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)0.9%。隨著PC市場(chǎng)的整體修復(fù)，對(duì)AMD、英特爾的PC業(yè)務(wù)直接增益。而由于游戲顯卡主要搭載在PC上，因此對(duì)獨(dú)顯也有一定的帶動(dòng)作用。而在近段時(shí)間AMD游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)回落，英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，公司在獨(dú)顯市場(chǎng)的份額也是有所提升的。

2.3 汽車業(yè)務(wù)：2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.49億美元，同比增長(zhǎng)72%，英偉達(dá)的汽車業(yè)務(wù)，主要來自于自動(dòng)駕駛平臺(tái)推動(dòng)的。

公司汽車業(yè)務(wù)雖然也有明顯增長(zhǎng)，但當(dāng)前在收入中占比很�。ú蛔�2%）。目前英偉達(dá)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，仍主要關(guān)注于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

三、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持平穩(wěn)

3.1 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為62.3%，環(huán)比保持穩(wěn)定。公司本季度費(fèi)用率的下滑，抵消了毛利率環(huán)比下滑的表現(xiàn)，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持平穩(wěn)。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度74.6%，環(huán)比下降0.5pct。受Blackwell新品材料存貨儲(chǔ)備等影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度9.7%，環(huán)比下降0.6pct。公司研發(fā)支出的絕對(duì)值有所提升，但由于收入端的快速提升，費(fèi)用率再次下降；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度2.6%，環(huán)比下降0.2pct。雖然絕對(duì)值有提升，但公司銷售費(fèi)用率依然處于相對(duì)較低水位。

公司2025財(cái)年第四季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至48億美元，但相比于收入端的增長(zhǎng)，下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率有望繼續(xù)保持在12.8%左右的低位。收入端的高速增長(zhǎng)，費(fèi)用率處于良性狀態(tài)。

3.2 凈利潤(rùn)（GAAP）率

2025財(cái)年第三季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)193億美元，同比增長(zhǎng)109%。本季度凈利率為55%，環(huán)比有所下滑。本季度公司收入端仍在增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)下滑，兩者基本抵消。雖然凈利率有所下滑，但公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)在高位保持穩(wěn)定。